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Aon Retirement and Investment Blog

La part active (active share) des portefeuilles d’actions

Introduction
 
De récentes études réalisées par des universitaires sur des portefeuilles de fonds de placement aux États-Unis, de même que nos travaux antérieurs sur la conviction qui motive les investissements en actions (Conviction in Equity Investing), ont démontré qu’en moyenne, les portefeuilles dont la part active est importante génèrent des rendements supérieurs à ceux de leur indice de référence et à ceux de leurs pairs au fil du temps (net de frais?). Aon Hewitt a recours à la part active pour analyser et constituer des portefeuilles de gestionnaire. Ce billet de blogue vise à expliquer ce qu’est la part active et comment elle peut être utilisée pour constituer des portefeuilles d’actions et évaluer des gestionnaires/portefeuilles.
 
Qu’est-ce que la part active?
 
La part active mesure le pourcentage des éléments d’actif d’un portefeuille qui sont différents de ceux de l’indice de référence, c’est-à-dire la moyenne de la somme des positions surpondérées d’un portefeuille et la somme de ses positions sous-pondérées. Ainsi, la part active donne à l’investisseur une indication initiale de la part du portefeuille qui est « active » et qui est mise à contribution pour produire des rendements supérieurs à ceux de l’indice de référence prévu pour une stratégie. En général, Aon Hewitt préfère les portefeuilles d’actions ayant des niveaux élevés de part active (généralement plus de 70 % pour les stratégies dont les indices de référence sont largement diversifiés). Au fur et à mesure que la part active diminue, la part active restante doit produire des rendements encore plus élevés pour arriver à la même surperformance, d’où le niveau de compétence plus élevé requis de la part du gestionnaire.
 
Comment la part active peut-elle être utilisée dans la constitution d’un portefeuille?
 
Lorsque nous construisons un portefeuille, nous commençons par les besoins de l’investisseur, puis nous y superposons les points de vue de nos équipes de spécialistes. Dans le cadre du processus de constitution du portefeuille, nous tenons compte des points de vue de nos équipes Répartition mondiale des actifs, Risque et modélisation, et Gestion mondiale de placements (GMP).
 
Au sein de l’équipe GMP, nous cherchons à construire un portefeuille géré qui est géré par des gestionnaires dont l’approche est fortement axée sur la conviction, et qui est diversifié quant aux styles de gestion, aux horizons de placement et aux  autres partis pris. Nous analysons ensuite le portefeuille qui en résulte à l’aide de nos outils de gestion du risque, afin de nous assurer qu’il ne comporte pas de risque involontaire et que le plus important facteur de risque actif (c.-à-d. le risque mesuré par rapport à l’indice de référence) réside dans la perception du gestionnaire à l’égard des entreprises individuelles (souvent appelé « risque lié à la sélection des titres ») plutôt que dans un penchant prononcé pour un style, une région, un secteur ou un type d’entreprise en particulier.
 
Nous évaluons le niveau du risque lié à la sélection des titres d’un portefeuille en examinant les mesures statistiques ainsi que le niveau de la part active. Bien que la part active puisse fournir une bonne indication qu’un risque actif a été pris, elle ne fournit aucune indication quant aux sources de ce risque. Par exemple, prenons un portefeuille dont l’indice de référence est le MSCI Monde et qui est investi dans un fonds indiciel du secteur mondial des services publics. La part active de ce portefeuille hypothétique est de plus de 95 %, ce qui indiquerait un degré considérable de gestion et de risque actifs par rapport à l’indice de référence; cependant, un modèle de risque statistique ferait ressortir que la surpondération considérable en titres du secteur des services publics est pratiquement la seule source de risque et que le risque lié à la sélection des titres est près de zéro.
 
Lorsque nous examinons des portefeuilles, nous nous assurons que les deux niveaux de part active sont élevés (supérieurs à 70 %) et qu’une large proportion du risque provient de la perception des gestionnaires à l’égard des entreprises individuelles.
 
À quoi ressemble un portefeuille dont la part active est élevée?
 
Dans le cas des portefeuilles dont la part active est importante et dont le risque lié à la sélection des titres est élevé, les indices de référence ne sont habituellement pas utilisés comme point de départ pour les construire, et le niveau de concentration de leurs titres est relativement élevé. Nous qualifions ces types de portefeuille comme étant « sans contrainte », et nous préférons généralement cette approche de gestion active. Le tableau ci-dessous illustre la part active et l’erreur de réplication (une mesure de la magnitude des fluctuations de rendement par rapport à un indice de référence) des portefeuilles d’un échantillon de gestionnaires « sans contrainte » et de gestionnaires actifs traditionnels. Nous démontrons ensuite quelles sont les répercussions de la combinaison de gestionnaires « sans contrainte », laquelle est ensuite harmonisée avec une stratégie passive afin de réduire les frais. 



Active Share vs. Tracking Error = La part active par rapport à l’erreur de réplication
Active Share =  Part active
Unconstrained Manager A  = Gestionnaire sans contrainte A
Unconstrained Fund  =  Fonds sans contrainte
Unconstrained Manager B =  Gestionnaire sans contrainte B
Unconstrained Fund (inc. Passive)  =  Fonds sans contrainte (stratégie passive comprise)
Constrained Manager A  =  Gestionnaire avec contrainte A
Constrained Manager B  =  Gestionnaire avec contrainte B
Constrained Manager C  =   Gestionnaire avec contrainte C
Active Risk (Tracking Error) =  Risque actif (erreur de réplication)
 
Benchmark: Russell 1000 / Russell 1000 Value / Russell 1000 Growth =
Indice de référence : Russell 1000 / Russell 1000 Valeur / Russell 1000 Croissance
 
0,0% = 0,0 % (espace avant le signe % pour tous les chiffres)
 
Le tableau ci-dessus démontre que la combinaison de gestionnaires « sans contrainte » donne lieu à un accroissement considérable de l’uniformité des rendements (ou à la réduction de l’erreur de réplication), tandis qu’un importante part active, ou le potentiel alpha du portefeuille, est maintenue. De plus, si nous combinons ce portefeuille avec une stratégie passive, nous pouvons obtenir un niveau d’erreur de réplication similaire (et des frais possiblement moindres) à celui d’une stratégie traditionnelle active, mais avec une part active considérablement plus importante.
 
Comment la part active peut-elle être utilisée dans les évaluations de gestionnaires et de portefeuilles?
 
Une partie importante de tout programme de surveillance continue consiste à s’assurer que tous les gestionnaires et portefeuilles conservent un niveau élevé de part active. Dans le cadre de la surveillance continue de nos stratégies de placement, nous évaluons le niveau de risque actif qui est assumé. Une réduction considérable du risque actif peut être déclenchée par des changements dans la conjoncture du marché ou dans la façon dont un portefeuille est géré, ou encore être le reflet d’une stratégie de placement devenue trop lourde par rapport à son univers de placement.
 
Conclusion
 
Nous concentrons notre recherche sur des stratégies de placement à forte conviction et sans contrainte en guise de tentative optimale pour créer de l’alpha au sein de l’univers des actions. En ce qui concerne la combinaison des portefeuilles dans l’ensemble de la catégorie des titres en actions, nous avons démontré qu’en combinant plusieurs gestionnaires « sans contrainte » avec une stratégie passive, nous pouvons obtenir un portefeuille plus efficace que celui d’un gestionnaire actif traditionnel. Nous recommandons que la part active soit surveillée régulièrement et que le risque actif soit équilibré entre plusieurs facteurs au niveau des gestionnaires et des portefeuilles, le risque de sélection des titres étant le plus important. 

-George Carvounes

Les renseignements figurant ci-dessus sont destinés à des fins d’information générale et ne doivent pas être considérés comme une source de conseils juridiques ou de placement. Veuillez consulter votre conseiller indépendant pour obtenir de tels conseils. Le contenu du blogue est destiné aux investisseurs professionnels seulement.

The information contained above is intended for general information purposes only and should not be construed as legal or investment advice. Please consult with your independent professional for any such advice. The blog content is intended for professional investors only.


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