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Aon Retirement and Investment Blog

Swaps sur défaillance de crédit – En améliorer l’efficacité pour les investisseurs

L’année 2014 a été celle de l’adoption de nouvelles modalités relatives aux swaps sur défaillance de crédit (« SDC ») à l’égard d’entités de référence financières et souveraines dans les territoires autres que les États-Unis. Ces changements visent à :

  • améliorer la transparence avec laquelle des incidents défavorables déclencheront ou non un paiement sur les contrats;
  • mieux harmoniser les résultats des investisseurs qui détiennent des obligations physiques et de ceux qui détiennent des contrats SDC.
De plus, d’autres améliorations ont été apportées à l’indice européen SDC à rendement élevé (European High Yield CDS Index) afin de tenir compte de faits récents sur le marché européen des obligations à rendement élevé.
 
On espère que ces changements permettront de rehausser la confiance et la transparence dans les marchés mondiaux des dérivés de crédit et d’accroître le rôle que peuvent jouer les SDC dans les portefeuilles de clients lorsque les SDC sont utilisés à des fins d’exposition aux marchés autres qu’américains.
 
En quoi consistent les SDC?
Les swaps sur défaillance de crédit ou SDC sont un produit dérivé financier couramment utilisé, qui permet de transférer le risque de crédit entre deux parties. Un contrat SDC peut être considéré comme un contrat d’assurance qui offre une protection contre une défaillance ou d’autres incidents de crédit préjudiciables. L’acheteur d’un contrat SDC (l’acheteur de la protection) obtiendra un profit ou une protection contre les incidents de crédit défavorables stipulés en contrepartie d’une prime périodique offerte au vendeur (le vendeur de la protection). Les contrats SDC existent à l’égard d’émetteurs uniques et de paniers d’émetteurs multiples. Plus le risque perçu de l’émetteur ou des émetteurs sous-jacent(s) est grand, plus la prime périodique que l’acheteur doit payer au vendeur de la protection sera élevée.
 
À quoi peuvent servir les swaps sur défaillance de crédit dans un portefeuille?
Les SDC remplissent deux fonctions principales dans un portefeuille :
  • Couverture – Les SDC permettent à l’investisseur de réduire en partie ou en totalité le risque de crédit auquel il est exposé, sans avoir à négocier le titre sous-jacent.
  • Prise de positions actives (positives ou négatives) – Le marché des SDC est vaste et liquide, et il peut permettre à l’investisseur d’établir des positions plus facilement que ne lui permettrait la négociation du titre sous-jacent. Les SDC permettent aux investisseurs d’adopter un point de vue « vendeur » ou négatif immédiat.
Lacunes historiques implicites dans les swaps sur défaillance de crédit
Les événements des dernières années, notamment les débats sur la restructuration de la dette en Grèce et la saisie, par le gouvernement néerlandais, des obligations du prêteur SNS Reaal, ont donné lieu à des changements aux modalités associées aux contrats SDC. À l’été 2014, une banque portuguaise, la Banco Espirito Santo (« BES »), a été renflouée par la banque centrale du Portugal et scindée en deux banques : l’une née de la partie saine et l’autre conservant les actifs toxiques. Les détenteurs d’obligations de second rang émises par BES ont perdu leur investissement, tandis que les acheteurs d’une protection sur les SDC liés à BES n’ont pas été payés mais ont plutôt vu leurs contrats renvoyés à une nouvelle entité, ce qui signifie que ceux qui détenaient des SDC à titre de couverture de leurs positions sur obligations ou pour établir une position négative immédiate sur BES n’en ont pas tiré profit. Cette situation a fait ressortir la nécessité d’une réforme du marché des SDC.

En outre, les investisseurs se sont dits préoccupés de ce que le panier de l’indice européen SDC à rendement élevé ne constitue pas une représentation adéquate de ces secteurs sous-jacents du marché obligataire.

Qu’est-ce qui a changé?
L’International Swaps & Derivatives Association (« ISDA ») a proposé de nouvelles définitions régissant les contrats SDC qui sont entrées en vigueur le 6 octobre 2014. Cette première mise à jour d’envergure depuis 2003 visait à remédier aux lacunes qui ont empêché certains contrats d’offrir les paiements prévus à la suite de la crise financière mondiale.
 
Fait notable, la liste des incidents déclencheurs de paiements pour les acheteurs de protection SDC a été élargie afin d’y inclure les opérations de renflouement interne appelées bail-ins, où les investisseurs sont contraints par les gouvernements ou les autorités de réglementation de contribuer au sauvetage financier de l’entité (seulement dans des territoires autres que les É.-U.) en difficulté. Les nouvelles conditions assurent désormais explicitement contre les radiations de dettes, les échanges d’obligations et la conversion de titres d’emprunt en titres de participation. En l’absence de telles conditions, les investisseurs ont subi par le passé d’importantes pertes de valeur obligataires, tandis que les acheteurs de protection n’en ont pas bénéficié.
 
Cette année a également été celle où la couverture de l’indice iTraxx Crossover CDS Index, qui représente les SDC européens à rendement élevé, s’est élargie à deux reprises. En février, le nombre d’émetteurs dans l’indice est passé de 50 à 60, et a récemment atteint 75 émetteurs. Désormais, cet indice reflète mieux la dynamique sous-jacente qui a permis au nombre d’émetteurs européens d’obligations à rendement élevé de connaître une croissance marquée au cours des 18 derniers mois, alors que de nombreuses petites sociétés se sont tournées vers le marché obligataire pour obtenir du financement, tel qu’illustré dans le tableau ci-dessous. 



Conclusion
Par suite des faits nouveaux survenus dans le marché des SDC, nous soulignons les éléments suivants à l’intention des investisseurs :
  • Les investisseurs devraient trouver rassurant de savoir que leurs gestionnaires qui utilisent des SDC aux fins de couverture ou de positionnement actif bénéficieront désormais de résultats alignés sur ceux des porteurs d’obligations, surtout dans le cas des SDC d’entités souveraines ou financières de second rang.
  • Les investisseurs qui recherchent une exposition aux titres européens à rendement élevé disposent maintenant d’un indice SDC plus diversifié, qui présente un risque spécifique moins élevé qu’avant en raison du nombre accru d’émetteurs et qui devrait correspondre de plus près à la performance des indices obligataires à rendement élevé.
 
Si vous souhaitez discuter de ce sujet avec nous, veuillez communiquer avec votre conseiller d’Aon Hewitt.


Paul Whelan est directeur au sein de l’équipe de recherche en gestion des titres à revenu fixe, située à Londres.

Les renseignements figurant ci-dessus sont destinés à des fins d’information générale et ne doivent pas être considérés comme des conseils juridiques ou de placement. Veuillez consulter un professionnel indépendant pour obtenir de tels conseils. Le contenu du blogue est destiné aux investisseurs professionnels seulement. 

The information contained above is intended for general information purposes only and should not be construed as legal or investment advice. Please consult with your independent professional for any such advice. The blog content is intended for professional investors only.


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