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Aon Retirement and Investment Blog

Pourquoi autant de négativité?

Les Bunds allemands à 5 ans rapportaient environ -0,1 % à la fin du mois de mars. Les investisseurs qui achetaient ces obligations s’assuraient une perte garantie s’ils les détenaient jusqu’à leur échéance. Au même moment, les taux à 10 ans en Suisse étaient négatifs, ce qui signifie que vous ou moi pouvions prêter de l’argent au gouvernement suisse pendant 10 ans en étant certains de récupérer un montant moindre que le montant prêté. Cela paraît insensé? Bienvenue dans le monde des taux d’intérêt négatifs!
 
Jusqu’à récemment, nombreux étaient ceux qui pensaient que les taux d’intérêt ne pouvaient aller en territoire négatif car les investisseurs retireraient simplement leur argent liquide pour le conserver sous leur matelas. Il produirait alors un rendement de zéro, ce qui vaudrait mieux que le taux négatif offert ailleurs. Or, entreposer de l’argent liquide n’est pas si simple. Pour garder une importante somme d’argent sous votre matelas, il vous faudrait construire une chambre forte souterraine et faire faire un dénombrement physique des billets puis payer pour en assurer la sécurité. Chaque fois que vous voudriez dépenser de votre argent, vous devriez le transporter jusqu’à son récipiendaire. Par ailleurs, l’entreposage d’argent n’est pas sans risque. En plus d’être exposé au vol, l’argent peut littéralement s’envoler en fumée. Vous voyez que de détenir l’argent sous forme liquide est un moyen peu pratique de contourner les taux négatifs.
 
Si les taux d’intérêt négatifs semblent défier toute logique, ils font pourtant partie de la conjoncture actuelle des placements. Le simple diagramme ci-dessous illustre à quel point les rendements négatifs ont empiété sur les courbes de rendement dans plusieurs marchés européens à la fin de mars. Mis à part l’extrémité à courte échéance de la courbe de rendement suisse, ce diagramme aurait été une mosaïque de vert au début de 2015. Après la progression des taux en mai 2015, il y a eu moins d’obligations à longue échéance qui se sont négociées à des taux négatifs en dehors de la Suisse, mais plusieurs des pays indiqués ont continué d’offrir des rendements négatifs jusqu’à une échéance de 3-4 ans.



Ceci soulève la question de savoir pourquoi les rendements négatifs existent, y compris pourquoi certains investisseurs espèrent transformer ces pertes potentielles en profits. Plusieurs explications peuvent être proposées, dont celles-ci : 

  1. Les banques centrales européenne et suisse ont toutes deux abaissé leurs taux directeurs en territoire négatif, -0,2 % dans le cas de l’Europe et -0,75 % pour la Suisse. De nombreux investisseurs peuvent donc emprunter de l’argent à des taux d’intérêt à court terme négatifs et l’investir à des taux d’intérêt à long terme moins négatifs, dégageant ainsi un rendement positif. Le piège ici, comme l’ont constaté bien des investisseurs ces dernières semaines, est que ces profits peuvent rapidement se métamorphoser en pertes si les taux obligataires à plus long terme augmentent.
  2. Un taux négatif peut produire un rendement réel (après inflation) positif dans un environnement déflationniste. Pour donner un exemple simple, si l’inflation annuelle était de -0,5 % pendant les 5 prochaines années, alors un Bund allemand au taux de -0,1 % produirait un rendement réel de +0,4 % par an. Les investisseurs préoccupés par la déflation s’intéresseront aux taux de rendement même s’ils sont négatifs… mais plus ils deviennent négatifs, plus le coût de cette police d’assurance sera élevé.
  3. Une autre explication plutôt déprimante voudrait que les investisseurs s’attendent à une croissance exceptionnellement faible pendant une période prolongée et qu’ils préfèrent la certitude d’une petite perte à la possibilité de pertes bien plus considérables associées à d’autres catégories d’actif, notamment les actions.
  4. La spéculation sur devises influence aussi certains investisseurs. Un investisseur outre-mer qui s’attend à une remontée de la devise suisse peut obtenir un rendement positif en investissant dans des obligations suisses à taux négatif à condition que le franc suisse se raffermisse suffisamment pour effacer le taux négatif. Cette opération a permis de dégager d’importants profits en janvier, lorsque le franc suisse a effectué une brusque remontée après la décision de la banque centrale suisse d’abandonner son arrimage à l’euro.
  5. De nombreuses institutions financières réglementées, comme les banques et les sociétés d’assurance, doivent détenir des actifs additionnels pour couvrir les risques qu’elles prennent. Cela peut signifier qu’elles vont investir dans les actifs les moins risqués, même lorsque les taux sont négatifs, si elles croient que leur budget de risque peut être mieux utilisé ailleurs ou si elles ont subi des pertes et ont besoin de réduire leurs niveaux de risque.
  6. La dernière explication peut s’apparenter de manière inquiétante à la définition classique d’une bulle spéculative, où les investisseurs achètent des obligations à prix élevés dans l’espoir que quelqu’un d’autre les leur rachètera à des prix encore plus élevés. Cela a certes été le cas des principales obligations européennes. L’émission nette de Bunds allemands devrait se rapprocher de zéro entre mars 2015 et septembre 2016, mais la Banque centrale européenne (BCE) prévoit acheter pour environ 200 milliards € de Bunds durant cette période en vertu de son programme d’assouplissement quantitatif. Il n’y a tout simplement pas suffisamment d’offre. En effet, il y a un véritable resserrement de l’offre et de la demande, et les investisseurs ont acheté des obligations par anticipation, ce qui a poussé les prix à la hausse. De plus, comme la BCE s’est engagée à ne pas acheter d’obligations rapportant moins que son taux de dépôt de -0,2 %, elle est contrainte d’acheter des obligations à toujours plus long terme afin de ne pas enfreindre cette condition. Cela provoque une baisse des taux sur toute la courbe de rendement.
Par conséquent, bien qu’elles soient contre-intuitives, il existe de nombreuses raisons rationnelles pour lesquelles les investisseurs sont disposés à prêter de l’argent à des taux d’intérêt négatifs. Or, il ne s’ensuit pas nécessairement que le système financier puisse composer indéfiniment avec de tels taux exceptionnellement faibles ou négatifs. Les caisses de retraite et les sociétés d’assurance de longue durée ont vu la valeur actualisée de leurs engagements exploser pendant que les taux plongeaient, leur faisant subir une forte pression. De plus, de nombreuses sociétés d’assurance ont vendu des produits à rendement garanti, et il devient encore plus contraignant d’honorer ces garanties lorsque les taux atteignent de tels niveaux. En outre, les investisseurs ont dû rééquilibrer leurs actifs en délaissant les placements coûteux à rendement négatif au profit de produits à rendement attendu plus élevé, mais assortis d’un profil de risque beaucoup plus élevé. De toute évidence, la stabilité financière est soumise à de fortes pressions lorsque les taux sont à des niveaux aussi exceptionnels.
 
À ces niveaux, le risque de perte augmente également de façon notable dans tous les marchés. Même en présence de taux positifs, ceux-ci sont si bas qu’il ne reste que très peu de marge de manœuvre pour compenser les pertes possibles advenant une hausse des taux. Est-ce que cela signifie que les taux ne peuvent que monter? Absolument pas. Nous sommes nombreux à avoir été surpris par l’ampleur de la baisse des taux; il serait donc illogique de présumer qu’ils ne peuvent tomber plus bas. En particulier, les taux aux États-Unis et au Royaume-Uni demeurent beaucoup plus élevés qu’ailleurs de sorte que, bien qu’ils soient coûteux en chiffres absolus, ils pourraient être considérés comme relativement bon marché dans un contexte mondial.
 
Duncan Lamont est membre de l’équipe mondiale de répartition de l’actif d’Aon Hewitt, et est en poste à Londres.  

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